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　　发布2023年业绩预告：实现归母净利润2.1-2.4亿元（yoy：-60.1~-54.3%，低于华泰预期的2.6亿元），扣非归母净利润0.40-0.58亿元（yoy：-89.9~-85.3%），主要受ABF载板费用投入以及珠海BT载板产能爬坡拖累；4Q23实现归母净利润0.20-0.50亿元（yoy：+171.0~587.1%；qoq：-88.7~-71.3%）；扣非归母净利润656-2,456万元（yoy：-97.5~-90.8%；qoq：-75.8~-9.4%）。【慧博投研资讯】由于公司PCB业务需求能见度较低以及载板新品放量节奏仍难把握，我们下调公司PCB/半导体业务24E营收至50/14亿元，但长期仍看好IC载板国产替代。（慧博投研资讯）分部估值，参考PCB/半导体业务可比公司平均24E18.7xPE/1.9xPS(Wind&BBG)，给予PCB及其他业务/半导体业务24E25.0xPE/4.4xPS，预计PCB及其他业务/半导体业务市值167/63亿元，目标价13.60元（前值：15.50元），维持“买入”评级。预计23-25年EPS分别为0.14/0.24/0.27元（前值：0.15/0.30/0.40元）。2023回顾：整体盈利受ABF载板投资以及BT载板产能爬坡扰动公司2023年实现归母净利润2.1-2.4亿元（yoy：-60.1~-54.3%，低于华泰预期的2.6亿元），扣非归母净利润0.40-0.58亿元（yoy：-89.9~-85.3%），主要受ABF载板费用投入（广州ABF载板项目尚处于客户认证、打样和试产阶段，研发、测试及认证费用投入高，23年人工、材料、能源、折旧等费用合计投入约3.70亿元）以及珠海BT载板产能爬坡（珠海BT载板一期23年尚处于产能爬坡阶段，全年整体稼动率低，共亏损0.67亿元；但2H23稼动率逐月回升，其中公司指引12月稼动率已经爬升至60%以上）扰动。

　　展望2024年，1）BT载板：随着存储类需求回暖以及新产能导入（公司计划2H24导入珠海BT载板二期产能），我们预计BT载板2024年收入或将达到10亿元；2）ABF载板：公司仍将聚焦ABF新品和新客户的导入，为2025年ABF载板放量做准备。出于谨慎预期的考虑，我们下调公司ABF载板2024年收入至5000万元（前值：3亿元）；3）PCB样板/小批量板：考虑到市场竞争仍旧激烈，需求修复能见度较弱，我们也下调公司PCB样板/小批量板业务2024年收入至50亿元（前值：56亿元）。

　　维持“买入”评级；目标价13.60元（前值：15.50元），基于分部估值，给予PCB及其他业务/半导体业务24E25.0xPE（估值溢价考虑公司较同业的产品结构和客户优势）/4.4xPS(主要考虑到IC载板的高进入壁垒)。

　　由于公司PCB业务需求能见度较低以及载板新品放量节奏仍难把握，我们下调公司PCB/半导体业务24E营收至50/14亿元，但长期仍看好IC载板国产替代。

　　2023回顾：整体盈利受ABF载板投资以及BT载板产能爬坡扰动公司2023年实现归母净利润2.1-2.4亿元（yoy：-60.1~-54.3%，低于华泰预期的2.6亿元），扣非归母净利润0.40-0.58亿元（yoy：-89.9~-85.3%），主要受ABF载板费用投入（广州ABF载板项目尚处于客户认证、打样和试产阶段，研发、测试及认证费用投入高，23年人工、材料、能源、折旧等费用合计投入约3.70亿元）以及珠海BT载板产能爬坡（珠海BT载板一期23年尚处于产能爬坡阶段，全年整体稼动率低，共亏损0.67亿元；但2H23稼动率逐月回升，其中公司指引12月稼动率已经爬升至60%以上）扰动。

　　2024展望：BT载板需求修复，ABF载板聚焦拓新，但PCB需求仍较弱展望2024年，1）BT载板：随着存储类需求回暖以及新产能导入（公司计划2H24导入珠海BT载板二期产能），我们预计BT载板2024年收入或将达到10亿元；2）ABF载板：公司仍将聚焦ABF新品和新客户的导入，为2025年ABF载板放量做准备。

　　出于谨慎预期的考虑，我们下调公司ABF载板2024年收入至5000万元（前值：3亿元）；3）PCB样板/小批量板：考虑到市场竞争仍旧激烈，需求修复能见度较弱，我们也下调公司PCB样板/小批量板业务2024年收入至50亿元（前值：56亿元）。

　　下调目标价12%至13.60元，维持“买入”评级维持“买入”评级；目标价13.60元（前值：15.50元），基于分部估值，给予PCB及其他业务/半导体业务24E 25.0x PE（估值溢价考虑公司较同业的产品结构和客户优势）/4.4x PS (主要考虑到IC载板的高进入壁垒)。

　　2 兴森科技(002436 CH) 盈利预测调整根据公司4Q23业绩预告交流会的反馈，我们对公司的盈利预测做出以下调整：1）考虑到公司PCB业务下游需求复苏能见度较低且公司宜兴工厂新增产能导入或将慢于预期，我们分别下调公司2024E/2025EPCB业务收入12%/19%至50/54亿元；2）考虑到公司ABF载板认证跟放量的节奏仍难把握，出于谨慎预期的考虑，我们下调公司2023E/2024E/2025E IC载板业务收入16%/42%/53%至7/11/16亿元；3）公司指引将持续大力度进行研发投入，我们因此上调2023E/2024E/2025E研发费用率0.4pp/1.2pp/1.5pp至10.0%/9.0%/8.0%。

　　4 兴森科技(002436 CH) 图表7：兴森科技：季度资本开支图表8：兴森科技：年度资本开支资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究预测估值：采用分部估值法，给予目标价人民币13.60元我们采用分部估值法：我们预计公司PCB及其他业务2024E营业收入51.40亿元，净利润6.68亿元，给予PCB及其他业务2024E 25.0x PE（估值溢价主要是考虑公司北京厂的HDIAnylayer产品已经进入国内和海外大客户新高端机型，公司相较同业具备产品结构优势和客户优势），对应167亿市值；我们预计公司半导体业务2024E营业收入14.28亿元，给予半导体业务2024E 4.4x PS (主要考虑到IC载板的高进入壁垒，公司也是国内IC载板龙头，引领国产替代。

　　我们因此预计公司目标总市值为230亿元，对应目标价13.60元/股，给予“买入”评级。

　　7 兴森科技(002436 CH) 免责声明分析师声明本人，黄乐平、胡宇舟，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表远的意见直接或间接收取任何报酬。

　　一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。

　　本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。

　　在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

　　华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

　　本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。

　　华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。

　　该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。

　　投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

　　任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

　　除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。

　　华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

　　华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。

　　在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。

　　华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。

　　华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

　　投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。

　　本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。

　　未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。

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　　所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

　　中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。

　　华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。

　　在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。

　　8 兴森科技(002436 CH) 香港-重要监管披露华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。

　　沪电股份（002463 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1%或以上。

　　有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。

　　美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。

　　华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。

　　对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。

　　华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。

　　华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。

　　任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。

　　美国-重要监管披露分析师黄乐平、胡宇舟本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。

　　分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。

　　沪电股份（002463 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1%或以上。

　　华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

　　华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。

　　评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经225指数），具体如下：行业评级增持：预计行业股票指数超越基准中性：预计行业股票指数基本与基准持平减持：预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入：预计股价超越基准15%以上增持：预计股价超越基准5%~15% 持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间卖出：预计股价弱于基准15%以上暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。

　　投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

　　9 兴森科技(002436 CH) 法律实体披露中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：11J 香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司南京 北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码：100032 电线/传线/传线 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳 上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电线/传线/传线 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话：+/传真：+ 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司美国纽约公园大道280号21楼东（纽约10017） 电话：+/传真：+ 电子邮件版权所有2024年华泰证券股份有限公司

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